綠色金融政策是指通過包括貸款、私募基金、發債、發行股票、保險等金融服務將社會資金引導到支持環保、節能、清潔能源等綠色產業發展的一係列政策和製度安排。筆者估計，綠色產業在今後五年內每年需約投入約3%的GDP(每年約兩萬億左右)。在全部綠色投資中，政府出資估計約為10%-15%，社會資本投資的比重將占到85-90%。在目前價格體係無法完全反映綠色項目正外部性的情況下，如何吸引社會資金配置到綠色產業，是政策麵臨的一大挑戰。

從經濟學角度來看，綠色金融政策就是通過政策和體製安排，糾正在市場價格體係下綠色投資的(正)外部性或汙染投資的(負)外部性無法被內生化的缺陷。綠色金融政策應該成為一套體係，其目標應包括：1)引導足夠的社會資金投入到綠色項目，以達到國家的總體汙染減排目標;2)在可選的大量項目中，將資金以"給定減排目標，資金使用效率最高"的原則進行配置;3)避免係統性的金融風險。

一、綠色金融政策的經濟學理論框架

本節修改了微觀經濟學對企業利潤和消費者效用最大化問題的表述，在此基礎上提出了一個簡單的綠色金融政策的經濟學分析框架，用於指導政策的設計。其結論是，為了引導社會資金投向與社會福利最大化相一致的綠色項目，可以采用三種類型的政策和機製設計：一是提高(降低)綠色(汙染)項目的產出價格;二是降低(提高)綠色項目的投資成本;三是提高企業和消費者的社會責任。哪些政策工具可以以較低的成本達到同樣的引導綠色投資的效果， 這些政策就應該是最優的政策。

從企業問題看三類綠色金融政策

傳統的微觀經濟學假設是，企業追求利潤最大化。在給定產出價格和投入品成本的基礎上，企業通過求解利潤最大化的問題，得出最優的產出產量。但現實的問題是，這些產出品和投入品的市場價格沒有充分反應生產、消費這些產品過程當中所帶來的外部性，因此企業根據利潤最大化目標所決定的產出數量與社會福利最大化是相矛盾的。本節通過一個簡單的微觀經濟學模型，來說明上述觀點。

有社會責任的企業的目標 = a*利潤 + b* 社會責任

其中，利潤為傳統微觀經濟學意義上的利潤，即銷售收入減生產成本和稅收。假設該企業生產兩種產品，一個是清潔產品，一個是汙染產品。企業利潤的具體表述為：

利潤 = 利潤清潔產品+ 利潤汙染產品

={(1-稅收清潔產品)*價格清潔產品*產出清潔產品-成本*產出清潔產品}

+{(1-稅收汙染產品)*價格汙染產品*產出汙染產品- 成本*產出汙染產品}

其中產出成本包括資金的成本(利率是其中一部分)。假設產出方式體現規模效益遞減，則企業如果目標為利潤最大化，則方程通過一階導數為零的條件，在邊際收入與邊際成本相等的條件下有唯一解(得到兩個產品最優產出)。我們把這兩個產出稱為利潤最大化產出(清潔產品)和利潤最大化產出(汙染產品)。

我們知道，由於外部性沒有內生化，導致了如下問題:

清潔產品的利潤最大化產出 小於 其社會福利最大化產出

汙染產品的利潤最大化產出 大於 其社會福利最大化產出

其中，社會福利定義為 企業利潤 + 個人消費 + 外部性 (如對第三方的健康損害)，而這些健康損害與汙染產品的生產與消費呈正相關。

那麼，如何才能將外部性內生化，以達到降低汙染產品的產出、提高清潔產品的產出的效果呢?從上述的企業問題來看，至少有如下幾類政策手段：

第一類政策：提高清潔產品的定價(如對清潔能源提供補貼)，從而提高清潔產品的投資回報率;減少對汙染產品的價格補貼(如有)，從而降低其投資回報率;

第二類政策：降低清潔產品的稅費和其他成本(如貸款利率)，從而提高清潔產品的投資回報率;提高汙染產品的稅費和其他成本(如貸款利率)，從而降低其投資回報率。

第三類政策：提高企業目標函數中社會責任的權重。

前兩類政策能夠降低汙染產品的產出和提高清潔產品的產出。第三類政策是傳統經濟學沒有的內容，但筆者認為可能是一個成本很低，但效果非常好的環境政策選擇。

筆者將社會責任定義為一個函數，該函數與企業生產的清潔產品的產出正相關，與其所生產的汙染產品的產出負相關。企業目標函數中包括社會責任，已經在一些發達國家的大型金融機構和上市公司對公眾的披露中體現。

如果社會責數的權重b大於零，它可以在一定程度上替代財政等經濟手段來達到改變企業行為的目的。具體來說，可以選擇一個權重b，來達到對清潔產品價格補貼對產出影響的同樣效果。我們用生產單個清潔產品的兩類企業問題做數學表述如下：

有社會責任的企業的目標 = a*利潤 + b* 社會責任

= a*((單位產出價格)*產出 - 成本) + b*聲譽價值*產出

利潤最大化的企業目標 = a*((單位產出價格+價格補貼)* 產出 -成本)

如果上述兩個方程最後可以達到同樣的目標，則可將兩個方程列為等式:

a*((單位產出價格)*產出 - 成本)+ b*聲譽價值*產出=a*(單位產出價格+價格補貼)*產出 - 成本

將方程重新組合後得到社會責任與補貼之間的替代條件：

b * 聲譽價值=a * 價格補貼

即在上述條件下，企業對聲譽的關注可以替代政府對清潔產品的價格補貼。

從消費者問題看第四類綠色金融政策

上一小節描述了提高企業社會責任的權重可以成為改變企業行為的工具。但是，上文沒有考慮到，市場價格是由企業和消費者通過市場均衡機製來共同決定的。因此，我們也需要研究消費者的問題，尤其要研究如何改變消費者的偏好來影響市場價格，從而減少外部性。

傳統微觀經濟學假設消費者是追求效用最大化的，而消費者所購得的產品效用是可以計量並加總的。雖然邊際效用可能遞減，但是從每個產品得到的效用與消費量呈正相關。筆者提出了一個新的效用函數：

消費者效用函數 = a* 消費產品帶來的效用 + b* 消費者社會責任

其中，消費產品帶來的效用就是傳統意義上的效用函數，假設隻有兩類產品，我們可以將此函數定義為：

消費產品帶來的效用 = U(清潔產品消費量) + U(汙染產品消費量)

消費者的社會責任體現為其在消費某一類產品事所得到的社會聲譽。我們將其定義：

消費者的社會責任=c* 清潔產品消費量-d * 汙染產品消費量

其中c和d都大於零。

對發達國家中的許多消費者來說，產品的價格和效用可能並非購買決策的唯一因素。這些消費者開始追求道德感和責任感，他們要知道產品生產方式、生產地點，是哪個工廠生產出來的，這個工廠又是否有汙染環境、使用童工、盜用知識產權等的問題。如果有這些問題，即使產品比較便宜，他(她)們也決定不買。而社會責任網絡、要求企業披露汙染信息的社會壓力、NGO的努力等都使得消費者實現他(她)們的社會責任成為可能。

如果消費者社會責任的在其目標函數中的權重b大於零，那麼就可以證明，其目標最大化的結果，是該消費者消費的清潔產品(汙染產品)數量大於(小於)b為零的情況下的結果。換句話說，

有社會責任的消費者對清潔產品的需求大於沒有社會責任的消費者對清潔產品的需求量;

有社會責任的消費者對汙染產品的需求小於沒有社會責任的消費者對汙染產品的需求量。

如果消費者有了社會責任，那麼由於其對清潔產品的需求上升，在市場均衡的條件下，會導致清潔產品的價格上升，其效果類似於政府對清潔產品提供了一個價格補貼。反之亦然。本小節的政策含義是，除了上麵由企業問題導出的三類綠色金融政策之外，還有第四類政策應該考慮，就是提高消費者的社會責任感。具體的做法可以包括從對兒童少年進行環保責任的教育，為社會提供企業的環保信息，樹立環保人物的榜樣作用，利用公眾輿論廣泛譴責不環保的消費行為等。

二、綠色金融產品的類別

綠色貸款

綠色貸款的政策，一般是指銀行用較優惠的利率和其他條件，來支持有環保效益並同時限製有負麵環境效應的貸款項目。綠色貸款包括了針對零售銀行個人顧客的房屋貸款、汽車貸款、綠色信用卡業務，以及麵向企業的項目融資、建築貸款、設備租賃等等。

企業貸款方麵：赤道原則(the Equator Principles)是目前全球流行的自願性綠色信貸原則。根據赤道原則，如果貸款企業不符合赤道原則中所提出的社會和環境標準，赤道原則的參與銀行將拒絕為其項目提供融資。赤道原則的意義在於，其第一次將項目融資中模糊的環境和社會標準數量化、明確化、具體化。截至2013年，采用"赤道原則"的金融機構已有78家，分布於全球35個國家，幾乎囊括世界主要金融機構，項目融資總額占全球項目融資市場總份額的超過86%以上。中國僅有興業銀行一家在赤道原則的官方網站上顯示為參與成員 。

在中國，目前已經有一些鼓勵綠色信貸的規定和政策意見(如《關於落實環境保護政策法規防範信貸風險的意見》、《節能減排授信工作指導意見》以及《綠色信貸指引》)，但許多還停留在原則的層麵，實際操作還沒有到位。這些綠色信貸政策主要針對遏製"高汙染、高能耗"企業的貸款，卻較少提到為環保行業或環境友好型企業提供貸款等促進類措施。在推廣"赤道原則"方麵，環保部編譯出版了《促進綠色信貸的國際經驗：赤道原則及IFC績效標準與指南》，但赤道原則尚未在我國商業銀行中普及。

綠色私募股權和風險投資基金

目前國際上大規模的綠色直接投資，主導方仍然是國際知名的金融集團，同時也有一些專業投資者參與。

1999年，世界資源所(World Resources Institute)成立了"新風險投資(New ventures)"項目，並得到花旗集團在資金上的支持。該項目專注投資新興市場環境行業中的中小企業。1999年至2012年，該項目共幫助367個"產生明顯環境效益"的中小企業獲得風險投資總共3.7億美元，累計減排二氧化碳330萬噸、保護耕地450萬公頃，節水淨水57億升 。著名的氣候變化資本集團Climate Change Capital從事全方位的綠色產業投融資業務，其私募股權部門隻投資於500萬歐元至2000萬歐元之間規模的公司，行業限製在清潔能源、綠色交通、能源效率、垃圾處理和水務 。其他國際上專門開展綠色私募/風投股權的公司還有Environmental Capital Partners等數十家。

筆者根據清科研究的數據計算得出，2007到2013年上半年間，中國的VC/PE總共進行了694筆在清潔能源領域的投資，總金額達到82億美元，其中有多家公司成功在國內/海外上市，其中以2011年金額最高 。而近兩年隨著PE/VC在中國遇到瓶頸，其直接投資於清潔能源的項目數量也有所下降。這一趨勢表明中國清潔技術行業發展中的幾個問題：其一、政策支持力度低，綠色產業項目回報率偏低，資金回收周期長;其二、國內市場化程度低，基礎配套不全(如風電、太陽能上網困難等)，一些主要產品過分依賴出口歐美地區，需求波動性大;其三、投資者和消費者還沒有形成對清潔技術良好的認知以及社會責任感。

綠色ETF、共同基金

國外金融市場上已經出現了相當數量的有較好流動性的綠色金融產品，其中以ETF指數和基金類產品為主，也包括碳排放類的衍生品等。這些產品吸引了包括個人投資者在內的更廣泛的投資者群體。

現在國際上綠色指數主要包括：標準普爾全球清潔能源指數(包含了全球30個主要清潔能源公司的股票)，納斯達克美國清潔指數(跟蹤50餘家美國上市的清潔能源公司表現)、FTSE日本綠色35指數(環保相關業務的日本企業)。每個主要指數，都相應催生了跟蹤該指數的基金。

此外，特色指數和基金還包括：德意誌銀行x-trackers標普美國碳減排基金、巴克萊銀行的"全球碳指數基金"(掛鉤全球主要溫室氣體減排交易係統中碳信用交易情況的基金等 。我國在這方麵起步較晚，目前在A股市場出現了部分基金產品，如A股富國低碳環保基金、中海環保新能源基金等，但規模不大，且其投資並未嚴格限定在環保主題範圍內。

綠色債券

綠色債券是若幹國際金融組織和一些政府支持的金融機構發行的債券。由於發行者的信用級別較高或享受政府免稅等政策, 可以以較低的利率來支持綠色項目。

國際上已經發行綠色債券的機構包括：世界銀行、亞洲發展銀行、英國綠色投資銀行、韓國進出口銀行等。這些債券的承銷商一般是國際主要投資銀行，投資者包括大型的機構投資者和部分高淨值的個人投資者。這些債券的平均期限為5-6年。從2007年開始, 全球發行的綠色債券的總市值超過50億美元，其中世界銀行占了大約一半。

綠色債券能夠吸引投資者原因包括：1)綠色題材、社會價值;2)期限較短、高流動性：綠色債券的期限比其提供融資支持的項目短很多，一般為3至7年。具有二級市場的流動性，投資者賣出方便;3)良好的投資回報，某些綠色債券享受免稅優惠;4)較低的風險：通過投資綠色債券，投資者避免了對單個環保類項目投資的風險。而且世界銀行以及其他發行機構本身會對所投資的項目進行嚴格篩選。

綠色銀行

英國綠色銀行是英國政府全資擁有的一家銀行。政府為其提供了30億英鎊資金，並在董事會擁有一個董事席位，但銀行獨立於政府而運作。英國綠色投資銀行的作用，是解決限製英國綠色基礎設施項目融資的市場失靈。英國政府期待綠色投資銀行通過調動額外的私人投資，大力加快英國向綠色經濟的轉型。《英國綠色投資銀行》年報指出，綠色投資銀行投資1英鎊可調動近3英鎊私人資金。

英國綠色銀行按三個準則評估項目：1)穩健性;2)杠杆效應3)綠色效應。投資的重點是具有較強商業性的綠色基礎設施項目。至少有80%的投資將針對其優先領域，包括海上風電、廢物回收、廢物再生能源、非住宅能效。該銀行可通過股票、債券和擔保形式對項目進行投資，但不提供軟貸款、風險投資或補貼。投資時會邀請社會第三方共同投資。

綠色保險

綠色保險又叫生態保險，是在市場經濟條件下進行環境風險管理的一項手段。一般認為環境責任保險是以被保險人因汙染水、土地或空氣，依法應承擔的賠償責任作為保險對象的保險。生態保險的意義在於，如果沒有保險, 許多企業在發生意外的汙染事件之後，就沒有財務能力提供賠償和對環境進行修複。另外，對某些行業采取強製購買保險的措施, 會將環境成本顯性化, 幫助企業內生部分環境風險的外部性，減少環境風險過大的投資行為。

由於歐盟始終堅持以立法的形式強調"汙染者付費"原則，並2004年發布《歐盟環境責任指令》強調汙染責任，相關保險業務在歐洲最為發達。德國政府在1990年通過Environmental Liability Act，在法案的附件中規定了10個大類96個小類行業必須參保，主要包括了熱電、各類采礦、石油等。英國保險業協會也組織全國保險公司推出類似保險，一旦汙染發生，賠付內容不僅包括清理汙染的數額，還包括罰金、不動產價值損失、全部相關法律費用、醫療費用等。

我國2007年開始試點環境汙染責任保險。2013年1月，環保部和中國保監會聯合發文，指導15個試點省份在涉重金屬企業、石油化工等高環境風險行業推行環境汙染強製責任保險，首次提出了"強製"概念，但現階段仍處於"指導意見"，並無法律效力。

三、財政手段對綠色金融的杠杆作用

用財政資金提供激勵是將環保項目的外部性內生化的主要手段之一。聯合國環境規劃署估計，100億美元的財政資金可以撬動1000億美元的社會資金投入綠色產業，其文件中提到"公共財政機製是解決環境問題方案的一部分，每一美元的公共資金可以調動三至十五美元的私有投資。"以下我們舉若幹國家的具體案例來說明上述財政工具的使用。

政府提供綠色貸款貼息

德國綠色信貸政策的一個重要特征就是國家參與其中。德國複興信貸銀行(KFW Bankengruppe)作為政策性金融機構，國有控股，但不隸屬於政府。對中小企業，特別是環境領域的中小企業融資起決定性作用。該行專門設立了"KFW環保貸款項目"、"KFW能源效率項目"、"KFW能源資金中轉計劃"等，貸款多由聯邦政府的資金貼息。

政府提供綠色貸款擔保

英國政府在其研究中小企業融資的文件中提到 ：政府並非決定每個中小企業能否獲得融資的最佳人選。因此，政府必須調用私人部門的人力、能力和經驗去作出貸款決定，於此同時，英國政府選擇用"貸款擔保計劃"支持中小企業尤其支持環保類中小企業。在確定最終擔保比例和還款過程中，企業的環境影響被作為重要的標準。這種政策幹預具有高效性、可以以較少的成本優化配置資本。

價格補貼(Feed-in-tariff)

Feed-in Tariff(FIT)是較為有效的經濟補貼手段，即政府提供給清潔能源企業、團體或個人投資者一個長期保證購買其產出的價格，讓投資者可以得到較好的回報。因為投資報酬率是影響市場成長的一大因子，FIT就是運用調節市場的力量，快速而有效地促進新能源發展的手段。國際上目前有超過50個國家使用FIT，通常期限為10至25年。

在國際上，FIT在太陽能行業使用得最為普遍。例如德國在2000年頒布的《可再生能源法案》，對新裝設的太陽能係統製定每度電0.35到0.5歐元的電價回購標準，太陽能發電係統隻要連接上全國配電網路，就享有20年的固定價格收購保證 ，並允許太陽能電力公司將額外成本平均分攤給所有用戶。在政策引導下，太陽能在德國發電總量的比重已從2003年前不足0.1%上升到2012年的5.3%，而最終傳導到用戶的額外成本僅為平均每度電0.036歐元(2012年)。

政府采購

政府采購，是指政府機構使用財政性資金采購貨物、工程和服務的行為。歐盟明確地提出了綠色公共采購(Green Public Procurement)，鼓勵成員國政府機構50%以上的采購應當購買綠色產品、簽訂綠色合同，而是否"綠色"則由一套嚴格的標準規定。主要產品有：節能計算機、再生材料桌椅電動或混合動力車、可再生能源發電等。歐洲每年的政府采購高達2萬億歐元(相當於19%的歐盟GDP)，因而通過綠色公共采購，歐盟大大推動了環保產業的發展。

美國在2005年頒布《Federal Acquisition Regulation：Sustainable Acquisition》 ，強調綠色采購。美國各級聯邦政府總計建造或使用超過50萬幢綠色節能建築。美國學者Toffel和Simcoe更通過實證研究發現 ，加州政府通過讓政府建築采用綠色采購政策，不僅推動了環保產業的需求，更產生正麵的溢出效應，激發了私人部門對綠色產業產品的購買。

在我國，通過政府采購推廣環保行業的做法剛剛開始, 典型的做法是政府采購新能源汽車。

對綠色債券免稅

西方大多數國家的法律規定，有價證券的收益必須計入投資者收入總額並繳納所得稅。但是為了吸引投資者投資於綠色債券，一些國家作出特殊規定為此類債券給予免繳收入所得稅的待遇。綠色債券免稅的經驗主要集中於美國：2013年，馬薩諸塞成為美國第一個自主發行免稅綠色債券的州政府，債券發行所得資金將直接運用於環保基礎設施建設。而在公司債方麵， 2004年，美國國會就通過總額高達20億美金免稅債券計劃，參加計劃的免稅債券必須是致力於推廣新能源的基礎設施建設債券，則其投資者可以在投資該類債券時豁免聯邦所得稅。

財政出資建立綠色銀行

《英國綠色投資銀行》2012-13年年報指出，該年度綠色投資銀行直接投資6.35億英鎊，社會第三方投資共16.3億元，相當於投資1英鎊撬動近3英鎊私人領域資金，為優先領域的投資提供支持。在個別項目中該撬動比例達到1比9。政府資金在這些項目中的作用包括：由於政府作為項目的啟動者，對私人資本來說意味著某種程度的隱性擔保，提高了私人投資者的預期回報或降低了其預期的風險抵押;由於政府提供了項目的前期評估和準備, 降低了私人資本者的投資成本。

四、金融製度建設對綠色投資的引導

除了財政資金之外，還有一係列金融體製安排也可以翹動社會資金投入綠色產業。這些安排不一定需要多少財政投入，但可以通過立法、要求改變評估體係、建立社會責任體係、提供環境成本信息等方法在一定程度上增加銀行和投資者對綠色項目的偏好, 減少其對汙染項目的投資傾向。以下簡述幾個例子。

通過立法明確金融機構(如銀行)對所投資汙染項目的法律責任

1980年，美國出台了《全麵環境響應、補償和負債法案CERCLA 》，根據該法案，銀行有可能對客戶造成的環境汙染負責，並支付修複成本。條件是：如果貸款人參與造成汙染的借款人的經營、生產活動或廢棄物處置活動或者對造成汙染的設施有所有權，那麼就必須相應承擔的責任。這種責任被稱為貸方責任(lender liability)，且該責任是嚴格的、連帶的和溯及既往的。1986年，馬裏蘭地區法院起訴馬裏蘭銀行信托公司持有借款人用於清償的物業，並拒絕EPA要求其清理汙染物的提議。被告敗訴，償付EPA用於清理的成本 。類似案件在美國多達上百起 。

我國在明確金融機構的環境責任方麵起步較晚, 目前的規定還停留在原則層麵，操作性不強, 也沒有任何銀行因為環境事件受到法律訴訟，因此目前的體係基本上還沒有起作用。

要求機構投資者在其決策過程中考慮到環境因素

聯合國負責任投資原則組織(United Nations' Principles for Responsible Investment, PRI)是一個由聯合國發起，由全球主要投資者組織的國際框架，目標是實現六大"負責任的"投資原則，向全球正式推出責任投資原則。截至2013年4月全球共有超過1200家機構投資者參與，管理資產超過35萬億美元。中國的參與機構僅有3家，包括九鼎投資、雲月投資以及商道縱橫 。

該框架強調了投資者需要在投資過程中考慮ESG的元素，即環境(environmental)、社會(social)以及公司治理(corporate governance)。該框架已經完成和正在進行的主要工作有：1. 提供投資指引，幫助簽約機構(特別是新簽約機構)在投資時加強ESG因素的考量，並通過專設監督機構定期考察。目前已經有超過20家國際知名金融機構(德意誌銀行、花旗銀行等)明確將ESG因素加入其投資項目和資產配置分析模型中。2. 每年要求投資者公開彙報其PRI的實施情況，彙報和評估文件公開可查。3. 設立Clearinghouse論壇，要求簽約機構參加會議，交流經驗並建立投資者網絡。4. 通過使用專籌研究經費，並聯合學術界，研究機構投資者采用ESG標準的情況，進行案例共享，出版刊物等。

在信用評級中引入環境影響因素

在銀行和債券信用評級公司評定企業和主權信用風險時考慮到環境因素是一個新的趨勢。巴克萊銀行有專門一套環境和社會風險評估係統，包含了貸款部門、內部評級部門、環境及社會風險評估部門以及聲譽委員會。一般的貸款案例中，隻有貸款部門和內部評級部門合作，但一旦借款企業被認為有任何潛在的環境風險，則環境及社會風險評估部門會介入，並給出指導意見。如果有重大風險可能影響銀行的聲譽，則聲譽委員會會作為最高意見介入。對每個項目的評估都需要經過評估流程，如果貸款獲批，則項目執行/建造過程中公司也必須持須遵循環境政策，這些條款都會被寫入貸款合同中。該評估體係還適用於巴克萊投資銀行部的債券承銷等其他業務。

主權評級方麵，聯合國環境規劃署等機構發布一份名為《主權信用風險的新視角：把環境風險納入到主權信用分析之中》的報告提出環境因素應被納入對各國主權信用評估中。這份報告以巴西、法國、印度、日本和土耳其五個國家作為樣本進行分析，得出自然資源的惡化可導致一國貿易收支出現變化，從而影響國家的主權信用風險。

公司信用評級方麵，國際三大評級機構中的標準普爾，已經提出了在評級過程中的需有ESG考量。該公司重點關注了全球變暖、碳排放和清潔能源相關因素，並將相關風險評估納入已有的"management and governance credit factors"中 。

要求上市公司和發行債券的企業達到綠色社會責任規範

上市公司和發行債券的企業在國際上通常被要求披露其環境責任信息，披露的內容通常包括：企業正運行何種項目、投資對環境產生了或可能產生何種影響、企業為減少這些影響所做出的努力、企業在環保技能領域的投入等等。

根據Trucost公司2013年發布的報告，2011到2012財年，FTSE All-share指數中的443家英國公司100%通過年報、社會責任報告等不同形式披露了該企業的環境問題，並且這些公司全部將企業所產生環境影響進行了量化，披露比例比上一年的80%上升了20%。披露比例在2004年平均僅為37%左右 。

英國在環境成本披露方麵表現領先的原因在於，英國注冊會計師協會(ACCA)於1992年起實施環境成本信息披露表彰製度。其他歐盟國家包括丹麥、瑞典、荷蘭以及挪威均在2000年之前強製規定企業披露環境成本信息。日本環境省2003年的《環境報告書指導方針》是日本上市公司發布環境成本會計和有關計算指標、發布環境信息的指南。加拿大政府的要求則更為嚴格，對全國的企業(上市和非上市)都要求披露：企業必須做汙染預防計劃(該計劃書同時是企業貸款評估的重要依據)。汙染預防計劃書摘要送交環境部，由政府通過媒體和網絡來向公眾公布並接受社會監督。

在中國，上海證券交易所於2008年5月頒布了《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》，但由於沒有強製性， 2012年滬深兩市共有644家上市公司披露了企業社會責任報告，占上市公司總數僅26% 。

建立綠色機構投資者網絡

國際上已經有一大批機構投資者組成了各種網絡，並以此為基礎達成了有關綠色投資的社會責任協議，推動在投資決策程序中引入環境因素、督促被投資企業承擔社會責任。比較重要綠色投資者網絡的包括：1)The Investor Network of Climate Risk (INCR)，成立於2003年。該網絡包括100個大型投資者， 共管理11萬億美元的資產 。 2) The Institutional Investor Group of Climate Change (IIGCC)。該網絡成立於2001年，現有成員80個，包括了歐洲的主要養老金和其他機構投資者，共管理資產7.5萬億歐元 。3) The Carbon Disclosure Project(CDP) 搜集和公布30個國家的2500個機構(企業)的碳排放數據和由此導致的商業風險，要求上市公司就其碳排放披露更多的信息，目前代表了管理87萬億美元的722個機構投資者 。

建立碳交易體係

碳交易的好處是對給定數量的減排，減排的努力可以集中在效率最高、成本最低的企業，從而減少對整個社會的成本。換句話說，用一定的設計/管理成本，一個有效的碳交易體係可以達到最大的減排效果。理論方麵，Montgomery(1972)的研究指出，在各種方式中，排放權交易的減排成本最低。假設完全競爭市場，政府無需知道各個汙染源的成本函數，隻需根據環境容量確定總量，市場最終能實現均衡，並達到成本最小化 。

目前碳排放交易有多種機製，其中規模最大的是歐盟排放貿易體係(EU Emission Trading System)，主要采用的是總量管製與交易模式(cap-and-trade scheme)，我國深圳等地的試點已經實行的碳排放交易也采取這種模式。

Cap-and-trade模式由管理當局設定參與企業在規定期間(通常為一年)的碳排放配額，並在期初以無償分配或有償拍賣的方式進行配置。減排得力的企業可以減少排放並在期間內出售多餘配額;而另一部分排放過多的企業則須在期末前購買配額。到期末，企業須將分配額與實際排放額向管理當局核對，超標企業或麵臨罰款。由於交易係統也有非企業的機構投資者和個人投資者參與，如果企業在拿到配額時出售，然後在期末購回，則碳排放交易還具有一定的融資功能。新一期開始後，排放配額又將重新發放，並且總配額在交易主管方設計下通常逐年減少。

從運行效果看，經曆了排放權配額調整等多次修正之後，歐盟排放交易體係已經初步建立，目前已有超過來自27個歐盟成員國的11000家企業參與，涉及麵占歐盟總體碳排放量的45%。歐盟還承諾在2013年到2020年，每年削二氧化碳減排放總量1.74% 。其流動性還催生了許多碳排放交易中心以及碳金融衍生品。

建立對項目環境成本(外部性)的量化和評估體係

以上所有推動綠色金融的政策措施，都必須基於對產業、企業、產品的生產和消費活動外部性的量化，否則就無法確定這些政策的最優力度，政策製定就會因為拍腦袋而導致資源的浪費。具體來說，就是需要量化每一類生產和消費活動所產生(減少的)汙染，以及未被目前市場價格所內生化的汙染外部性。然後設計相應的財政、金融和其他政策將其內生化。這些政策的效果也需要盡可能量化。

國際上已經出現了一些實用的量化方法。例如，英國公司Trucost提出了"自然資本負債(Natural capital liabilities)"的概念，例如溫室氣體排放、水資源消耗、垃圾生成都是對"自然資本"的侵蝕。該公司通過建立環境模型，並結合專家團隊的測算，能夠量化企業、投資者的行為所產生的相應環境危害或損耗，以及麵對的環境風險。其量化結果，不僅包括了"自然資本"數量的變化，更可以直接換算為經濟價值，以供投資者進行決策時參考。該公司的數據庫已經收集了超過4500家上市公司每年的"自然資本負債"數據。與其合作的投資者包括蘇格蘭皇家銀行、紐約證券交易所等。

五、對建立中國綠色金融體係的具體建議

根據前文討論的理論框架、國際經驗和中國的實際情況, 我們在本節中提出九條關於建立中國綠色金融體係的具體建議。前兩條建議與財政有關，涉及到財政出資發起綠色銀行、對綠色債券免稅和對綠色貸款貼息。這些"財政類"的建議之所以被我們放入"綠色金融體係"的內容中，是因為這些措施直接影響金融機構和金融市場的運作，或者說是通過金融體係來實現其對綠色投資的引導功能。 此後的七條建議包括綠色評級、綠色保險、建立碳交易機製、強製披露、提高社會責任、建立公益性的環境數據庫、綠色教育等，不需要大的財政支持，屬於"非財政類"的激勵綠色投資的措施，其中多數通過影響金融機構和市場的運作來起作用。總體來看，這些措施的作用是通過提高產出價格、提高需求、降低融資和運行成本等方式來提高綠色項目的回報率，使得更多地社會資金願意投入綠色行業;同時通過強製披露、綠色保險、環保教育等方式來提高汙染項目的成本或將未來的或有的成本顯性化，從而達到抑製汙染性投資的目的。

關於這九項政策對綠色投資的激勵作用和對汙染性投資的抑製作用，及其發生作用的機理, 我們在下麵的表格中作了簡單的歸納。每項建議的更詳細的內容見下文的討論。

各項政策的預期效果和作用機理

1. 研究成立中國綠色銀行，以綠色債券為主要融資來源

為了在可預見的未來明顯緩解環境汙染，今後幾年內全國對綠色項目的投資需求估計將達到每年兩萬億人民幣，而由於我國目前的財稅體製、資源定價、專業評估能力和環境成本信息等方麵的大量問題，投資者和金融機構對綠色項目的興趣不足，綠色信貸的餘額僅為一萬多億。如果等待所有的問題都逐步解決來提供激勵機製，則綠色投資的增長速度會十分有限。由政府作為發起人之一組建一家專業從事綠色投資的銀行，充分發揮綠色債券的杠杆作用和專業評估能力的規模效益，可以在整個體製無法大變的背景下實質性地推動綠色投資的增長。具體設想包括：

? 綠色銀行的資本金可以部分來自政府，也可以吸引部分社會資本，包括社保基金、保險公司、其他養老基金和具有長期投資意願的其他機構。這種安排可以直接讓社會資本長期參與綠色產業的投資。該銀行的資本金的規模應該能夠支持每年上千億的綠色貸款和投資。

? 有專家建議考慮在國家開發銀行現有的綠色信貸業務和專業能力的基礎上，建立一個綠色投資事業部或稱為"綠色銀行"的子公司。筆者認為這些都是可討論的選項，但建議優先考慮與社會資本合資成立子公司的模式。其好處在於直接在股權層麵就撬動社會資本，較容易引入新的激勵機製，避免受到原有體製的約束。

? 借鑒世界銀行和亞行的做法，綠色銀行的主要資金來源之一是發行中長期綠色免稅債券。以類似於國開行的評級，在市場上獲得資金。允許綠色債券的投資者免利息稅(如持有者為機構，免所得稅和降低營業稅)，從而將融資成本降低近100個基點。目前政策性金融債如為個人投資者持有，則對利息收入免征所得稅，公募基金持有此類債券等同樣免征所得稅;而機構投資者利息收入均需繳納所得稅，目前中期(3-5年)國開行債和國債利差約150bps左右，正好反映稅收差別。

? 綠色銀行將會專注於特定行業和項目的融資，主要投資領域包括大型的環保、節能、新能源和清潔交通(包括地鐵)項目等。除了綠色貸款之外，綠色銀行還應該進行股權投資和擔保等其他業務。

? 綠色銀行應該通過吸引社會資本金、發債、擔保、合資進行股權投資等方式發揮較大的政府資金的杠杆作用。爭取將每一元政府投入的資本金撬動5-10元的社會資金對綠色項目的投資。

? 由於綠色銀行的規模大，就可以在環境成本測算、項目評估、風險控製、融資成本控製方麵集中最優秀的專業人才和信息資源，其專業能力的使用達到最大的規模效益。

? 貸款業務方麵，綠色銀行應該加入赤道原則，並建立相關評估機製為商業銀行作出表率。

2. 完善財政貼息機製，鼓勵綠色貸款

在過去10年中，我國環保部和財政部已經聯合運作了"中央財政主要汙染物減排專項資金"、"中央環境保護專項資金"等項目，並製定對應的管理辦法，為部分企業提供貼息、積累了管理經驗。但現行貼息政策還麵臨若幹問題：1)貼息計劃主要針對汙染整改、排汙控製項目(如燃煤機組脫硫脫硝)，意在"堵"住汙染，但較少涉及新的環保綠色產業，如清潔能源、清潔煤炭、天然氣汽車等;2)貼息計劃傾向於大型項目，如全國性的環境汙染檢測項目、核電項目等，中小企業很難獲得優惠;3)申請貼息手續較為複雜，企業需要出具銀行繳息證明之後才能獲得貼息補助。

我們建議，財政部門、發改委應該與銀行監管部門和金融機構合作，製訂一套科學、有效、便捷的對綠色項目的貼息計劃，與現有貼息計劃主要不同之處在於：

1) 既支持治汙改造項目，又支持新興綠色產業。短期內製定第一批項目清單，在現有的汙染物減排企業的基礎上，添加清潔能源、清潔煤炭技術、天然氣汽車等內容。並建立定期的效益評估和項目清單修改機製，以保證新的優秀項目和技術能夠入選。

2) 在企業規模上，盡可能囊括更多符合標準的中小企業。可以分別針對大型企業和中小型企業設立不同的貼息項目，在貼息力度、優惠條款和審批程序方麵進行區分。

3) 鼓勵地方財政通過當地的金融機構對本地的綠色項目進行貼息支持。如北京市財政局和交通委就在淘汰黃標車時，就對相關企業提供了1至2年的購車貸款財政貼息補助。

4) 貼息資金應該包括一般財政安排，也可以來自於對汙染行業征收的排汙費稅以及對能源消耗性行業征收的資源稅、碳稅收入，汽車牌照拍賣收入等來源所作的定向安排。

5) 在借款企業還款時將貼息部分直接從應付利息中扣除，由財政部門直接撥款到相關銀行。根據德國複興信貸銀行的經驗，這樣的做法是完全可行的。

3. 銀行和評級公司在項目評估中引入環境風險因素，建立綠色信貸體係

雖然在2012年銀監會已經發布了有關環境風險評估的指引，但缺乏強製性，各金融機構的執行力度差別很大。我們建議，應該在如下幾個方麵強化銀行對貸款的環境風險控製： 1) 銀行對項目和企業的評估過程中應正式引入"環境風險評估"步驟或因子。比如， 如果項目涉及到大氣汙染、水資源汙染、固體廢物等風險, 應該要求有量化的影響評估報告，以及對可能的政策變化、今後該企業可能麵臨的聲譽和法律風險有專業意見。對某些行業(如礦業、電力、林業、漁業、垃圾處理、石油天然氣、冶煉、化工等行業)，這些評估必須是強製性要求。2)銀行必須在每年年報中披露全部綠色信貸的相關情況。3)銀行應參照"赤道原則"和興業銀行的做法，設立專門的環境和社會風險控製部門，對有環境影響的項目進行全流程的管理 。全流程管理應該包括在授信業務準入、盡職調查、放款審核、貸後監測等四個環節。

其他支持綠色信貸的政策應該包括：1)考慮到綠色項目一般有較長的建設周期, 應該適當放寬貸款期限。2)應該允許收費權和排汙權質押，來提高部分綠色項目貸款的可獲得性。3)允許部分現金流穩定的綠色貸款，試驗資產證券化;4)提供多樣化的優惠綠色貸款，如清潔能源貸款、環保設備貸款、綠色建築貸款、新能源汽車貸款等;5)建議環保部、銀監會、證監會等部門共同大力推廣赤道原則，提供綠色金融專業化培訓;6)定期評估銀行的綠色信貸執行情況，要求銀行公開綠色信貸信息，將銀行綠色信貸排名作為重要的業績考察指標。

4. 建立公益性的環境成本信息係統，為決策部門和全社會投資者提供依據

缺乏項目的環境成本信息和分析能力，或者取得這些信息的成本過高，是許多有意向參與綠色投資的機構所麵臨的一個重要瓶頸。我們建議，應該參考Trucost提出了"自然資本負債(Natural capital liabilities)"的概念，將企業和項目的大氣汙染排放、水資源消耗、垃圾生成等造成的環境成本盡可能量化，評估這些成本沒有被目前市場價格所反映的"外部性"的規模。這個環境成本信息係統中應該包括對主要行業、企業、產品的較完整、不斷更新的數據庫，並采用比較科學、標準、有可比性、透明度的測算方法。

由於有巨大的社會效益, 我們建議這項工作應該由政府(如環保部環境規劃院、社科院環境和發展研究中心等)或投資者網絡(NGO)來承擔， 也可以由政府委托專業的谘詢公司來承擔，由政府購買服務的形式來實現。其成果(數據庫)以準公共產品的形式，用最低成本價提供給社會，尤其是投資者。

建立該信息係統所涉及的若幹主要步驟包括：1)由環保部門測算並定時提供中國的各項汙染物排放清單，並提供各行業、各地區和主要企業的排放量。考量的汙染物應該包括：二氧化硫、氮氧化物、PM2.5、PM10、VOC、汙水等;2)通過投入產出表分解行業上中下遊的排放來源;3)評估各項汙染物的外部性，其中重點在衛生部門幫助下考察健康危害(包括勞動時間縮短和醫療費用等);4)采用"生命周期價值"的方法估計各項外部性的危害;5)建立全套按行業和主要企業分類的數據庫;6)在此基礎上，結合上市公司披露的環境責任情況，可以進一步製作針對主要公司的環境成本測算。

該信息係統的數據一方麵可以為政策製定者提供參考，另一方麵也可為所有的投資者，包括銀行、非銀行金融機構 、私募基金、非金融企業在分析和投資決策時使用。比如，商業銀行在授信決策時就可參考該成本估算的結果，政府也可以在確定價格補貼、資源稅、排汙費時參考這些成本信息。

5. 在若幹領域實行強製性綠色保險

應該參考德國以及其他國家的立法，在更多的領域推行強製綠色保險。我們建議，在2013年初環保部和保監會聯合發布的《關於開展環境汙染強製責任保險試點工作的指導意見》的基礎上，進一步拓寬覆蓋領域，盡快上升到法規的層麵，並在全國範圍內推行。

關於應該參保的行業，除了目前已經強製參保的海洋石油勘探和內河運輸行業，《指導意見》中已經提出了若幹對象。我們認為該文件中提到的行業仍比較局限(重有色金屬礦采選業、重有色金屬冶煉業、鉛蓄電池製造業、皮革及其製品業以及化學原料及化學製品製造業等)，主要集中關注了水汙染和土壤汙染風險。應當強製參保的對象行業還應該包括石油天然氣開采、石油化工、熱電、煤礦采選、煤化工、鋼鐵、水泥、塑料、危險品化學品運輸處理等行業，實現環境風險企業全覆蓋。

關於承保範圍，最初可以先針對突發性的環境事件(如石油泄漏等)造成的人身、財產損害建立法規。長期來看，則應當逐步擴展至累積性環境汙染損害(如長期廢氣、廢水排放等)。

關於承保機構，主要應該由財產保險公司自願承保。這些保險公司可單獨開設綠色保險部門(業務性質或類似於巨災保險)，這樣分散化的保險方式能夠利用現有公司的專業技能、也能滿足不同地區和行業的差異化需求。當然，在必要的情況下，也可以考慮建立如美國環境保護保險公司這樣的專門保險機構。

6. 加快推動碳交易市場發展

碳交易市場是用較小成本達到減排目標的重要機智。根據目前國內試點情況和國際經驗，我們的建議是：

1) 加快現有試點進度，2020年前推向全國

根據國家發改委在2013年2月份向世界銀行提交的國內碳市場設計方案，政府的目標是在2013至2015年間先運行碳市場試點，隨後在"十三五"期間建立起一個統一的碳交易市場。而根據目前試點的進度，隻有深圳在2013年開展了正式的交易活動，而且地域性太強，其他城市的試點需要加快，爭取在2020年之前整合為一個全國性的市場。

2) 先覆蓋7個汙染行業，後推向其他行業

目前各試點城市所涵蓋的企業範圍各不相同。我們建議，在全國推廣的過程中首先統一納入七個總能耗達到1億噸標準煤的重點行業：煤炭、鋼鐵、化工、水泥、火電、石化和有色金屬。未來交易係統成熟後，再進一步覆蓋其他行業，尤其是新能源企業，如風能、太陽能等(參考國外CDM的做法)。如果機製設計得當，新能源企業就能在市場上出售其獲得的配額，其效果相當於一種"來自於汙染者的補貼"，可以為新能源行業能夠帶來額外的收入。

3) 根據需求設計配額，總量逐年遞減

歐盟碳排放交易製度在運行初期，曾經因為額度設計僵化以及全球金融危機的原因，出現配額過剩使交易價格下降為零的情況。我國的碳排放製度設計中要避免這一問題，應當在配額設計時要考慮到未來經濟增速放緩、能源彈性係數降低、節能減排技術發展等因素。配額分配方式可以采取無償獲取和有償拍賣相結合的模式，更好地發揮市場作用並累積相關收入。利用這些收入，加上超排罰款，可為清潔能源行業以及其他環保企業提供補貼。

4) 吸引機構投資者和個人投資者參與，設置"公益會員"帳戶

適當降低其他非企業投資者(包括機構投資者和個人投資者)的進入門檻，可以起到增加市場流動性和提高公共環保意識的作用。此外，深圳排放權交易所目前試點的"公益帳戶"具有推廣價值。該類會員隻能在市場上購買配額但不能賣出配額。公益會員們所買的一噸配額，等於進行相應的捐款。由於其參與(增加了需求)，提高了配額的價格，使得超預期減排的企業(有能力出售配額的企業)可以獲益。另外，所有參與企業的實際總排放將會比總配額還少一噸，從而促進總排放量超計劃下降。

7. 建立上市公司和發債企業的環境信息披露機製

強製性要求上市公司和發債企業披露環境信息是增強企業的社會責任感，激勵其避免汙染性投資、加大綠色投資力度的一項"無財政成本"的有效措施。我們建議，國內的證券交易所應強製要求上市公司和發行債券的企業定期發布社會責任報告，披露其環境影響信息。

關於所披露信息的內容，主要應該包括1)企業的項目或投資對環境產生了或可能產生何種影響;2)企業為減少這些影響所做出的努力;3)企業在環保節能領域的投入等。具體披露標準可以參照目前國際上通行的ISO14000環境成本披露信息標準。對環境的影響等必須有具體數字進行量化表述，不能停留於抽象的文字描述。

關於披露方式，可以作為上市公司財務報表的附錄，也可以在社會責任報告的環境章節中或單獨發布環境成本報告。應該爭取在以兩年內做到全部上市公司達到披露標準。披露範圍應當逐步從上市公司，擴展到待上市公司，環境披露應成為交易所接受IPO申請的要求之一。對不能達到披露標準或者披露虛假信息的公眾企業，應製定警告和懲罰措施。

另外， 政府應該鼓勵民間專業機構對上市公司和發行債券的企業的"環境表現"進行評級和排名， 評級的主要內容應該包括減排的成效和對環境法規的執行情況，也可以考慮提供其排放(減排)導致的社會成本增減的信息。這樣可以起到類似於財務審計的監督作用，促進披露更透明有效。

8. 成立中國的綠色投資者網絡，建立投資者社會責任體係

國內最大的機構投資者(如社保基金、大型保險公司、主要公募基金)發起，成立中國綠色投資者網絡。該網絡的主要職責應該包括：

1) 推動機構投資者在投資決策過程中引入環境評估，可以參照聯合國負責人投資原則組織的ESG原則，將其完善補充，更適於中國投資者使用;

2) 督促上市和其他被投資公司承擔社會責任和完善信息披露;

3) 推動政府在相關政策上的改變，如強製環境信息披露等;

4) 推動對綠色項目投資的信息共享，投資者互相學習，轉變投資理念;

5) 組織與國際上富有經驗的相關機構交流經驗。

9. 通過環保教育, 提高消費者對綠色產品的消費偏好

應該通過環保教育提高消費者的社會責任感，從而提高其對綠色產品的偏好(消費綠色產品的自豪感), 降低對汙染產品的偏好。換句話說, 要讓更多的消費者在即使價格(比非綠色產品)稍高的情況下也傾向於購買綠色產品。具體的做法可以包括對兒童少年進行環保責任的教育，為消費者提供企業的環保信息，樹立環保人物的榜樣作用，鼓勵NGO專業從事環保意識宣傳活動，利用公眾輿論廣泛譴責不環保的消費行為等。另外，大眾媒體應該開設專門欄目宣傳綠色項目和產品, 以幫助提高大眾對這些產品的認知度和市場需求。